期待阿里超预期的表现 为什么股价不涨反跌？
阿里巴巴营收正在提速，但投资使得阿里未来的核心电商利润率面临压力。
腾讯新闻《潜望》曹奇安
阿里递交了一份稳步进展的季度答卷，但也向市场发布了更多急需消化的新信号。
2月2日晚，阿里巴巴集团发布了2021财年第三季度财务报告(即2020自然年第四季度)。财务报告期内，阿里巴巴实现营收2210.8亿元，同比增长37%，略高于彭博社一致预测的2153.2亿元。这是阿里巴巴过去一年收入的最高同比增长率。
本季度，阿里巴巴集团在非公认会计准则下的净利润为592.1亿元，同比增长27%，高于574亿元的市场预期。调整后的EBITA同比增长21%，达到612.5亿元，高于CICC预测的19%的同比增幅。
很多核心指标超出市场预期，但财报发布后，阿里巴巴股价持平。截至周二美股收盘，阿里巴巴下跌3.85%，报价254.5美元，最新市值约6883.37亿美元；相比之下，受欢迎的中国股市美国股市收盘上涨，平多多上涨4.62%，JD.COM上涨4.55%，网易上涨4.33%，百度上涨3.57%，毕丽上涨6.86%。
收入增加了，但投资给利润率带来了压力
与2020年自然年的前三个季度相比，阿里巴巴本季度的收入增速明显加快，37%的增长率达到了全年最高的增长率。
一个显而易见的原因是阿里巴巴云的力量。财务报告期内，云计算业务收入同比增长50%，达到161.15亿元，主要受互联网、零售业和公共部门客户收入增长的带动。得益于规模经济，阿里巴巴云实现了EBITA的调整，这是阿里巴巴云历史上首次扭亏为盈。
此外，本季度的收入增长也受到电子商务推广旺季和阿里在高辛零售中巩固角色的推动。
具体来说，2020年，天猫的“双十一”销售周期延长，成为2009年以来最长的一次，比往年多3天。11月1日至11月11日，天猫“双十一”总营业额(GMV)达到4982亿元，同比增长26%。再加上“双十二”、“黑五”等密集推广节点，季度营收收到了更明显的预消费季节性影响。
高辛零售已经成为阿里巴巴本季度收入增长的重要推动力。2020年10月，阿里巴巴完成了对高辛零售的收购，成为其控股股东，其业绩也并入了阿里的财务报表。如果不考虑高辛零售业的影响，阿里巴巴收入的同比增幅将从37%降至27%。
受上述两个因素影响，阿里巴巴核心“中国零售业务”稳步增长，同比增长39%，达到1536.8亿元人民币，占总收入的69%。但与此同时，阿里巴巴核心电商的盈利指标压力更大。
一方面，大型投资公司高辛零售的合并给阿里的利润率带来了压力。阿里巴巴的季度财务报告和之前的公告显示，截至2020年12月31日的三个月中，阿里巴巴投资和收购活动的现金支出为468.52亿元人民币，而阿里通过其子公司淘宝中国对高辛零售的投资约为232亿元人民币。这使得阿里核心业务板块的调整后EBITA利润率从2019年同期的41%降至本季度的34%。
另一方面，在财报期内，阿里加大了对中国零售市场几项新业务的战略投资，如对淘宝专版、淘宝直播、淘宝短视频、淘宝杂货购物等新产品的投资，以增加阿里欠发达地区。普及率，用真枪实弹补贴包围拼斗多；9月份，手机淘宝首页产品流完成了一系列升级，增加了产品成本。因此，其核心商业交易市场已经调整，以增加EBITA
长率有所下降。对阿里而言，这些投入是长期性、结构性的。阿里自营业务规模不断扩大、会变得越来越重资产。因此，阿里的核心电商利润率一块未来或将持续承压。
手淘拉响的月活警报，直播和特价版来平息
用户增速成了阿里巴巴本季财报的亮点之一。
财报期内，阿里年度活跃买家达到7.79亿，同比增长2200万，这是阿里中国零售市场新用户增长近两年以来的最高值。与此同时，阿里2020年12月的移动月活用户首次冲破9亿大关来到9.02亿，较同年9月新增2100万。
而就在上个季度，手淘（即移动月活）表现出的数据还令市场担忧。
上图可以看出，截止2021财年第二季度（2020自然年第三季度），阿里巴巴年活新增用户基本保持在平稳的状态，移动月活新增用户却呈现阶梯式下滑趋势，比市场预估的2500亿少了1800万，创历史最低记录。
从手淘过往的月活数据来看，新增基本稳定在2500万以上，当季仅700万的新增可谓坠入悬崖。在拼多多发布2020年第三季度财报后，手淘瞬间拉响用户增长警报、窘迫之态跃然纸上——拼多多年活买家几乎追平阿里，用户留存市场实现超100%增长；抖音也开始自建电商生态，直接威胁到阿里的电商主业。
幸好，最新一季财报显示，阿里巴巴正用自己的手段解决上述问题。一个手段是加大对淘宝直播的投入力度，在用户体验方面持续做功能优化，有助于提高用户转化、带动GMV增长。截至2020年12月31日的12个月内，淘宝直播GMV超过4000亿元人民币。
此外，阿里巴巴加快下沉市场布局、持续渗透中国欠发达地区，不断扩大具性价比商品的供给以刺激消费者新需求，典型的业务代表是淘宝特价版。本季度，淘宝特价版就取得了快速的用户增长，年度活跃消费者超过1亿，同年12月的月活跃用户也突破了1亿。
另值得关注的是，赶在双11之前，淘宝首页完成了一次重要的“大变脸”，将“猜你喜欢”的动态信息流位上移进入首屏；12月，淘宝APP首页又加入了订阅和逛逛功能，提高用户与商家、品牌甚至KOL之间的互动频率。这背后都隐藏着淘宝以内容好、社交化手段，重构流量逻辑、吸引留存用户的目的。
财报显示，淘宝首页推荐带来的页面访问量同比增长超过90%。这表明，淘宝从“人找货”到“货找人”的逻辑转化，以及“千人千面”的规则更加清晰了。
社区团购与本地生活之下，阿里的持久战
拼多多之外，另一个让阿里头疼的对手是美团。不论社区团购还是本地生活业务，阿里巴巴都避不开美团这只拦路虎。阿里与美团持久战的决心，也能在财报中寻得端倪。
就在2020年8月，饿了么发动“百亿补贴”活动、掀起一场轰轰烈烈的本地生活大战，平静已久的外卖市场战火重燃。然而，这场战事并未持续多久，两个月后，饿了么根据美团的节奏及不同地方市场格局，逐渐减少补贴了投入。
阿里巴巴集团CFO武卫在财报高管会议中表示，阿里亏损较大的业务基本在全线收窄，像阿里云和菜鸟已逐渐实现了盈利，变化较大的是饿了么、口碑所在的本地生活。武卫称，阿里在看清楚局势的情况下，关于用什么方式投资做了非常多的探讨，现在已相对明确。
反映到数据上，阿里当季核心商业分部经调整EBITA为666.37亿元人民币，较上年同期增长15%，其中就有本地生活服务亏损减少的动因。不过，本季度本地生活为阿里贡献了83.48亿元人民币的收入，同比增长仅10%。对比之下，美团在2020年第三季度中，餐饮外卖业务贡献了206.92亿元的收入，同比增幅32.8%。
大致可推算出，饿了么的市场份额占比在不断减少，目前已不足30%。由此看来，关于本地生活业务，到底是该持续拓展还是收窄亏损，阿里选择了后者。
市场监管部门也为巨头厮杀的社区团购赛道注入一剂镇静剂。
在此次财报高管会议中，阿里巴巴集团CEO张勇首次谈及淘宝买菜业务，在他看来，淘宝买菜是阿里开发的一种全新的业务模式，强调的是用户体验和业务可持续性，市场上很多商家通过烧钱和补贴来获得消费者和销售量的业务模式是不可持续的。核心商业部分，淘宝买菜不是通过盯着EBITA进行管理，而是有清晰的战略目标，未来还会继续加大相关投入。
不难看出，这一次面对美团及市场监管，阿里的扩张手段不再激进，冷静了许多。
中国人民大学商学院教授孟庆斌认为，大数据杀熟、二选一对平台型互联网公司而言，比传统企业的垄断更容易，边际成本几乎为0，但任何一个行业发展到最后，都会向头部集中。反垄断调查短期对企业业绩、公司骨骼架构有打压，但长期来看可以形成更规范的竞争，发展更稳健。
总而言之，竞争环境恶化、反垄断监管等因素是阿里短期内会面临的成长压力，但长期来看，阿里的估值对市场仍有较高吸引力。从部分机构对阿里的目标价及评级来看，他们的态度了然纸上。